单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第五篇资本结构与股利政策,资本结构,资本成本,杠杆效应分析,股利政策,在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上添花因此，,作为一个企业的管理者，应该根据内外环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规避风险摘自一位MBA学员的财务管理考试卷,一个有趣的例子,以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司,自有资金税后利润率,1、当资金利润率是15%2、当资金利润率是5%,B公司,负债50%,自有资金：100,借入资金：100,利率是10%,A公司,没有负债,自有资金：200,借入资金：0,C公司,负债75%,自有资金：50,借入资金：150,利率是10%,美国大公司的融资现象：,1984年1990年，发行大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票；,1990年1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于 偿还债务；,而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票；,从,账面价值,看，负债比率大大上升，,但从,市场价值,看，负债比率大大降低。
分析：,与70年代相比，,美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，,而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆94年后又与80年代相似美国经济1982.111990.6处于繁荣时期；1990.61991.3则处于萧条时期 （而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）资本成本,资本成本的作用,单项,资本成本的计算,1,债券成本（名义、税前、税后）,2 优先股成本,3 普通股成本,4 保留盈余成本,综合,资本成本（加权平均的资本成本）,加权边际资本成本的确定,资本成本的作用,比较筹资方案、方式,评价投资项目,评价经营成果,投融资决策的关键,资产结构与财务结构的联接点,资本预算中重要参数,资产结构,经营杠杆,经营风险,资本成本,决定W,i,并影响K,i,财务结构,财务杠杆,财务风险,影响着公司EPS的水平与变动,影响着公司EBIT的水平与变动,1 债券成本的计算,例如：某公司发行,期限,为25年，,债券,票面利率,为12%的债券，,总价值1000万美元，,发行费用率,为3%，,该公司适用的所得税率为40%，,该债券的成本是多少？,名义成本？税前成本？税后成本？,债券的,名义成本,债券持有人得到的收益率,如何求债券持有人得到的收益率？,思考：,债券的,名义成本,与债券的,票面利率,哪个大？,1 债券成本的计算,债,券,券,的,的,税,前,前,成,成,本,本,名,义,义,成,成,本,本,中,中,没,没,有,有,考,考,虑,虑,到,到,发,发,行,行,费,费,用,用,，,若,扣,扣,除,除,，,，,得,得,到,到,债,债,券,券,税,税,前,前,成,成,本,本,，,，,它,大,大,于,于,名,名,义,义,成,成,本,本,则,税,税,前,前,成,成,本,本K,应,应,满,满,足,足,：,：,利,用,用,试,试,错,错(,插,插,值,值),法,法,求,求k,1,债,债,券,券,成,成,本,本,的,的,计,计,算,算,债,券,券,的,的,税,后,后,成,成,本,本,利,息,息,是,是,税,税,前,前,支,支,付,付,，,，,可,可,以,以,节,节,税,税,，,，,即,即,成,成,本,本,还,还,可,可,以,以,降,降,低,低,。
债,券,券,的,的,税,税,后,后,成,成,本,本=,债,债,券,券,的,的,税,税,前,前,成,成,本,本*,（,（1-T,）,）,注,：,：,1,、,、,公,公,司,司,有,有,纳,纳,税,税,，,，,则,则,债,债,券,券,的,的,实,实,际,际,成,成,本,本,为,为,税,税,后,后,成,成,本,本,公,司,司,若,若,没,没,有,有,纳,纳,税,税,，,，,则,则,债,债,券,券,的,的,实,实,际,际,成,成,本,本,为,为,税,税,前,前,成,成,本,本,2,、,、,利,利,息,息,的,的,节,节,税,税,作,作,用,用,激,激,励,励,公,公,司,司,更,更,高,高,地,地,使,使,用,用,债,债,券,券,融,融,资,资,3、债,券,券期限,较,较长，,近,近似将,其,其看作,永,永续年,金,金,1,债,债券成,本,本的计,算,算,名义成,本,本,即为优,先,先股股,东,东得到,的,的收益,率,率k,2,优,优先,股,股成本,普通股,成,成本Kcs,求出Kcs,若现金,红,红利以,固,固定的,年,年增长,率,率g递,增,增，,则：,（P,0,为发行,价,价）,或利用CAPM模型,请见后,附,附案例,“,“百事,可,可乐公,司,司”,3,普,普通,股,股成本,4,保,保留,盈,盈余成,本,本,保留盈,余,余，等,于,于股东,对,对企业,追,追加投,资,资，因,此,此性质,同,同普通,股,股，只,是,是没有,发,发行费,用,用,故成本k：,思考,：长期,借,借款的,成,成本？,综合,资本成,本,本的计,算,算,首先必,须,须清楚,：,：,1、理,想,想的资,本,本结构,是,是什么,？,？目前,的,的资本,结,结构是,什,什么？,应以什,么,么方式,融,融资？,每,每种方,式,式的融,资,资规模,是,是多少,？,？,2、每,种,种融资,方,方式的,融,融资规,模,模是如,何,何影响,该,该种方,式,式的资,本,本成本,？,？,加权边,际,际资本,成,成本的,确,确定,计算每,种,种资本,来,来源的,成,成本；,确定每,种,种资本,来,来源的,融,融资百,分,分比；,计算资,本,本边际,成,成本曲,线,线上加,权,权成本,会,会上升,的,的点；,计算公,司,司资本,加,加权成,本,本，当,融,融资额,上,上升时,这,这一结,果,果会有,所,所不同,；,；,构造一,个,个图，,该,该图把,未,未来投,资,资机会,的,的内部,收,收益率,同,同资本,加,加权边,际,际成本,进,进行对,比,比，它,可,可以指,出,出哪个,投,投资项,目,目可以,接,接受。
融资或投资,规,规模,资本成本或,内,内部收益率,第十五章,杠,杠杆效应分,析,析,风险、经营,风,风险、财务,风,风险的含义,经营杠杆度,、,、财务杠杆,度,度、联合杠,杆,杆度,杠杆效应与,风,风险,决策、结构,、,、杠杆、风,险,险之间的互,动,动关系,如何利用杠,杆,杆进行预测,、,、控制？,如何识别杠,杆,杆？如何计,算,算杠杆？,杠杆的两大,作,作用？杠杆,由,由什么决定,？,？,风险：,预期收入的,波,波动程度,经营风险：,税息前收益,（,（EBIT,）,）的波动,程度,取决于两个,因,因素：1、,销,销售收入的,波,波动程度,2、EBIT对销售收,入,入波动的敏,感,感度,（经营杠杆,的,的大小）,财务风险：,每股收益（EPS）的,波,波动程度,取决于两个,因,因素：1、EBIT的,波,波动程度,2、EPS,对,对EBIT,波,波动的敏感,度,度,（财务杠杆,的,的大小）,讨论,如何理解,决策、结构,、,、杠杆、风,险,险之间的互,动,动关系,风险是什么,？,？风险大小,与,与哪些因素,有,有关？,哪些是可控,的,的？,杠杆大小与,什,什么有关？,F、I、D,大,大小取决于,什,什么？,资产结构、,财,财务结构取,决,决于什么？,投资决策，,融,融资决策,两个案例的,比,比较,1、马绍尔,工,工业公司,一个低,负,负债的案例,2、南加州,爱,爱迪生公司,一个高,负,负债的案例,试比较两个,案,案例中以下,方,方面：,在筹资、股,利,利政策方面,有,有何不同？,行业竞争程,度,度？,经营风险？,公司经营战,略,略？,资产的构成,？,？（有形资,产,产、无形资,产,产所占比例,？,？）,领导者的个,性,性？,资本结构,1 资本,结,结构设计的,目,目标,最优资本结,构,构的标准,2 规划,与,与设计资本,结,结构的理论,依,依据,3 规划,与,与设计资本,结,结构的决策,方,方法,8.1,融,融资组合设,计,计要解决的,问,问题,期限结构,各方式的比,例,例结构,简化的资产,负,负债表,资产,流动负债,长期负债,优先股,普通股,资本结构,财务结构,财务结构-,流,流动负债=,资,资本结构,规划与设计,资,资本结构的,依,依据之一,公司需交纳,所,所得税并且,存,存在破产的,可,可能性,公司需交纳,所,所得税,利息税盾会,影,影响公司的,资,资本加权成,本,本；并且增,加,加公司的市,场,场价值,是否可以无,限,限制地提高,财,财务杠杆来,增,增加公司的,价,价值和降低,资,资本成本呢,？,？,公司存在破,产,产的可能性,轻,：,债权人的限,制,制，借贷的,困,困难，好项,目,目的放弃。
重：资产低,价,价出售；清,算,算成本规划与设计,资,资本结构的,依,依据之二,公司价,值,值、代理成,本,本、经营效,率,率,代理成本包,括,括：,1、激励成,本,本,基本工资、,额,额外津贴、,免,免费使用公,司,司的交通工,具,具等,2、（股东,、,、债权人）,监,监控成本,审计财务报,表,表、津贴的,调,调整决策等,对,对管理层的,约,约束措施；,债权人确保,保,保护性条款,得,得以遵守而,导,导致的监控,成,成本债务的显性,成,成本（税盾,）,）,代,代,理,理成本,财务拮据成,本,本,（包括一部,分,分经营效率,的,的牺牲）,规划与设计,资,资本结构的,依,依据之三,代理成,本,本、自由现,金,金流,公司管理层,更,更愿意持有,并,并控制公司,的,的自由现金,流,流；,大量的自由,现,现金流 会,导,导致公司管,理,理层进行不,明,明智行动通过债券人,还,还本付息的,要,要求来减少,管,管理层所控,制,制的自由现,金,金流；,通过债权人,的,的限制条款,监,监控公司管,理,理层的行为,；,；,管理层在财,务,务拮据和破,产,产威胁下工,作,作时，效率,会,会提高规划与设计,资,资本结构的,依,依据之四,选择顺,序,序理论,根据投资机,会,会来调整红,利,利政策,内部融资,外部融资,债券,可转换债券,优先股,普通股,有何不足？,规划与设计,资,资本结构的,决,决策方法,EBITEPS分析,比较杠杆比,率,率,如何寻,找,找适当的财,务,务杠杆范围,？,？,比较资本成,本,本法,比较公司价,值,值法,唐纳森方法,在对公司经,营,营风险理性,估,估计的基础,上,上，设立,目标财务比,率,率,！,西方股利理,论,论,股利无关论,股利相关论,完善中的理,论,论,股利剩余理,论,论,M,M,理论,假设排除论,一鸟在手论,税赋差异论,客户效应,信息效应,代理费用,预期理论,股利政策,影响股利政,策,策的因素,法律限制,资产流动性,盈利的可预,测,测性,所有权控制,通货膨胀,传播信息论,现金股利,股票分割及,股,股票股利,股票回购,股利政策的,影,影响,完整市场论,（,（MM理论,）,）,追随者理论,（,（客户效应,）,）,一鸟在手论,传播信息论,税赋差异论,二、西方股利理论,股利无关理论,股利相关理论,完善中的理论,股利剩余论,预期理论,假设排除论,三、股利,政,政策的分类,按股利支付,比,比率的高低,分,分类,按每股股利,是,是否稳定分,类,类,按股利支付,方,方式分类,按股利支付,比,比率的高低,分,分类,全部发放股,利,利的政策,高股利政策,低股利政策,不支付股利,的,的政策,按每股股利,是,是否稳定分,类,类,稳定的股利,政,政策,变动的股利,政,政策（定比,例,例变动）,阶梯式的股,利,利政策,稳定加额外,的,的股利政策,按股利支付,方,方式分类,纯现金股利,。
